云顶国际- 云顶赌场- 娱乐城国信研究 研究周刊（728-83）
2025-08-06 20:55:49
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从微观估值结构看近期市场特征：内卷式消灭1-2倍市净率。4月7日区间低点，PB在2倍以下的个股占比在45%左右，截至7月25日，PB在2倍以下的个股占比快速降至不足30%。部分投资者认为当过往长期正确的杠铃策略超额收敛、杆资产阶段性崛起、高低切频繁演绎的过程中，市场是否会内卷式消灭1-2倍PB个股，轮动遍历拔估值最终驱动指数继续创新高。从历史复盘情况看，近10年来仅有2015-2015年实现了1-2x PB个股的全方位消灭，但彼时的拔估值更依赖于杠杆资金的活跃；2020-2021年期间，1-2x PB个股占比阶段性减少后企稳，估值分布稳态达成与杠杆资金稳态运行基本同频；指数向上过程中，不出现系统性消灭“1-2x PB个股”而是完成估值结构纺锤形进一步强化的例外情况发生在2016-2018年，龙头崛起的过程中，市场赚钱效应是“聚焦”而非“扩散”，因此并未出现所谓的系统性消灭低估值个股的过程。
“系统性消灭1-2x PB”的必要不充分条件包括：1）赚钱效应不断扩散2）增量资金脉冲，较为典型的增量资金包括两融和散户；3）各类风格的基本面预期同向。“分子端盈利弱、纯估值驱动”的行情中，更容易出现没有低估个股的泡沫化终局，即“银行1x PB，其他大于2x PB”。“反内卷”行情爆发也是消灭各自板块内1倍以下&1-2倍PB个股的过程，向后看，中上业内卷式拔估值或率先进入稳态模式，作为跨行业高层次政策主题，后续分化轮动上涨过程中核心主线拔估值的时间更长、空间更大。
对于反内卷，第一轮相对全A最大超额在20个百分点附近，重资产行业“反内卷”下的两阶段超额演绎路径为：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。以2016年反内卷行情为参考系，2015年末至2016年1月、2016年2-4月，煤炭、钢铁、有色出现了相对全A跑赢近16个百分点以上的情况，超额收益的第一轮抢跑更多发生在政策未正式出台前，亦或是出台后的头一个月，主题驱动阶段股价领先商品价格。拉长时间看，多数行业在供给侧结构性改革政策推出2个季度后迎来基本面修复，但幅度无法先行确认。以煤炭为例，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年Q3往后，行业自身PB中枢维持相对稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。
第二波主升浪超额收益模式探讨：“仅亏利润”“亏利润+亏现金”。对于原本自身盈利的企业而言，全周期内波动率更低但无法跑出超额。上一轮供给侧结构性改革期间，钢铁和煤炭行业三组样本一致的节奏特征是，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。聚焦当前反内卷核心行业，光伏硅料硅片、电池、组件既亏利润也亏现金流，供给端限制底部价格情况下主升浪超额由需求端边际变化决定；水泥企业头部盈利，整体亏利润+现金流，关注行业内部亏利润但不亏现金流的企业；火电仅有部分两广企业亏损，行业自律叠加渠道商价格约束下，估值有望稳步抬升。
海外ESG热点事件：国外绿色金融与ESG政策、资本与技术三线并进，达到“规则-资金-技术”共振。政策法规方面，英国政府确认2029年将工程碳去除纳入排放交易计划并保留配额总量不变；国际法院7月23日发表咨询意见，首次明确“国家未能控制温室气体排放可能构成国际不法行为”。地方政府层面，阿布扎比发布首个环境部门气候适应计划（2025-2050），锁定地下水、土壤和生物多样性三大脆弱系统。产业方面，全球首艘深远海绿色智能技术试验船“未来”号在中国命名交付，将作为“移动海上实验室”验证绿色技术与深海装备；F1宣布2018年以来碳足迹下降26%，并计划2026年启用100%先进可持续燃料。绿色金融领域，非洲开发银行批准1.164亿美元贷款支持摩洛哥包容性农业，国际锡业协会启动负责任锡业网络，渣打银行推出可持续托管与账户银行解决方案，德意志银行报告2025年第二季度为四年来最强劲可持续金融季度，Actis等未在文件中披露的其他基金信息未收录。信息披露方面，黄金标准发布高完整性工程碳去除框架，EFRAG上线 State of Play”门户实时发布企业ESRS披露进展，IFRS发布气候相关财务报表不确定性披露示例。
国内ESG热点事件：国内绿色低碳与ESG领域动作密集、层级多元，从国务院层面到部委、地方、交易所、企业共同发力。国务院国资委批准组建中国雅江集团并启动总投资1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电工程，李强总理亲赴林芝宣布开工；中国人民银行披露二季度末绿色贷款余额达42.39万亿元，半年增量5.35万亿元；深交所7月25日正式实施创业板综合指数修订，首次引入ESG负面剔除机制；生态环境部常务会议审议并原则通过浙江金七门核电厂1、2号机组环评报告书及3项国家生态环境监测标准；新疆哈密举办2025光热与新型储能高质量发展交流会，聚焦“一标杆两典范”战略；广州召开第四届“ESG生态共建主题活动”与第十七届企业社会责任年会，发布年度ESG竞争力企业榜单；上海揭牌中国聚变能源有限公司，中核集团布局聚变总体设计及数字化研发；浙江晨丰科技拟增资9000万元打造“绿电支撑算力、算力反哺绿电”的增量配电网新生态；国内首艘深远海绿色智能技术试验船“未来”号命名交付，将成为“移动海上实验室”；大麦娱乐发布2025财年ESG报告，MSCI评级升至AA，位列国内媒体娱乐行业最高。
ESG产品概况：ESG公募基金产品情况：新发数量波动显著，2024年11月、2025年1月及3月达高峰，2025年2月及7月骤降；近两年整体规模增长但分化明显，ESG策略基金与社会责任主题基金数量增速领先，纯ESG主题及公司治理主题发展平缓。ESG债券产品情况：月度发行金额波动剧烈，2025年4月以1901.55亿元创峰值，7月达第二高（1511.59亿元，产品数131只），1月仅378.44亿元（产品数54只）处低谷；高评级（A级及以上）ESG债券共13只，债券期限以3年居多，票面利率大部分处在2%以上。ESG银行理财产品情况：月度发行只数呈“S型”，2024年12月达104只高峰后回落，2025年3月开始回升；存续数量稳步增长，从2023年6月368只增至2025年6月1033只，纯ESG主题稳步增长，社会责任主题显著提升，环境保护主题表现疲软。
公募ESG产品分类跟踪：股基+偏股混基：纯ESG主题规模平稳，头部集中（中欧责任投资、兴全社会投资占比均约30%）；7月基本所有产品正收益 “财通可持续发展主题”收益率16.31%领跑。环境保护主题整体规模呈下滑趋势，鹏华碳中和主题C规模从0.35亿激增至87.32亿；7月绝大多数产品（422只）正收益。社会责任主题规模先降后升（头部产品汇添富创新药ETF规模激增）；7月绝大多数产品（236只）正收益，创新药板块表现突出（4只收益＞30%）。公司治理主题规模稳定，头部集中（汇添富价值精选A占比≥35%）；7月所有产品正收益（收益率≥3%），“华宝核心优势A/C”收益率超21%领先。债券基金：2025Q2相较Q1，ESG策略基金规模增长56.49亿元（+21.32%）领先，纯ESG主题基金增19.74亿元（+12.46%）；7月表现较差（31只正收益，73只负收益），“红塔红土盛商一年A/C”收益率超7%领先。FOF基金：全部为ESG策略主题，规模波动，新成立产品推动2025Q2规模达峰；7月规模≥0.5亿产品中，13只收益率＞1%，“汇添富经典价值成长一年持有”（7.82%）领先。REITS基金：社会责任主题规模268.89亿元（占比70%）主导，环境保护主题112.59亿元（占比30%）；7月仅2只产品正收益，“招商科创孵化器REIT”（7.74%）领跑。
代表性产品情况：华泰柏瑞质量精选：7月收益率22.76%，5月以来权益仓位持续下降，7月18日后大幅加仓，重仓信息技术（前十大持仓占比66.31%）；当前ESG评级为BB级。华宝核心优势：7月收益率21.46%，权益仓位平均约90%（月末减仓至60%-65%），重仓信息技术与工业（前十大持仓占比69.33%），当前ESG评级为BB级。宏利绩优增长：7月收益率17.41%，权益仓位稳定在90%以上，重仓信息技术与工业（前十大持仓占比48.82%）；ESG评级在BB/B级间震荡。
存款搬家如同财富的“活水”，有利于增量资金涌入风险资产。存款利率中枢持续下降，代表性全社会无风险利率下行，促进风险资产尤其是高股息资产估值企稳，实现包括银行理财、保险资管和公募基金在内资管机构规模扩张，最终带来股票市场估值回归。近年来，居民存款扩张到160万亿元，其中定期存款占比接近75%。随着存款利率持续下降，客户不再满足于低息存款收益，而主动寻求更高回报和多元配置，这促使银行理财子公司、公募基金、保险资管等机构积极开发符合不同风险收益需求的理财产品；机构间的竞争刚开始，这推动了产品创新与策略多元化，尤其从传统泾渭分明的权益、固收拓展至跨境、量化、另类投资等领域。
存款搬家持续，非银金融板块凭业绩弹性体现显著投资机会，维持行业“优于大市”评级。资本市场一轮牛市分为三个阶段，其中第一阶段即估值修复阶段：市场从悲观低点启动，优质资产因基本面企稳或政策转向率先反弹，低估值板块引领股指温和回升，2024年924行情是典型的“估值修复”阶段；第二阶段即热点轮动阶段：随着流动性宽松与风险偏好升温，资金扩散至成长赛道和主题概念，居民财富跑步进入股市，行业轮动加快，赚钱效应吸引增量资金入场，成交量持续放大，随着市场交易放大，当下是典型的市场第二阶段特征；第三即估值泡沫化阶段：市场情绪主导资金流动，题材炒作不断，低质个股补涨，估值指标大幅超过历史均值，杠杆资金助推下呈现全面上涨，这一阶段追求绝对收益的机构常常且战且退。
高频核心数据更新：1）800万像素摄像头占比持续提升。2025年5月，乘用车前视摄像头渗透率66.7%，其中800万像素占比38.6%，同比+23pct，环比+4pct；2）英伟达驾驶芯片占比提升。2025年5月，乘用车驾驶域控渗透率29%，其中地平线、英伟达、特斯拉FSD、华为芯片占比分别为13%、57%、7%、12%，同比分别+3、+28、-15、-2pct，环比分别-0、-1、+1、+2pct。3）激光雷达市占率持续提升。2025年5月，乘用车激光雷达渗透率10%，同比+4pct，环比+2pct。参考NE时代数据，5月激光雷达供应商市占率禾赛科技（36.5%）、华为（31%）、速腾聚创（25.5%）、图达通（7.1%）。
智能驾驶：标配L2级以上功能的乘用车渗透率5月同比+13pct。2025年5月，乘用车行业L2级以上渗透率为28.1%，同比+13pct，高速NOA、城区NOA渗透率分别为28.5%、12.5%，同比分别+15、+4pct，环比分别+4、+1pct。1）传感器：渗透率角度，前视摄像头、前向毫米波雷达、激光雷达5月的渗透率分别为66.7%、57.5%、10.0%，同比分别+6、+8、+4pct，环比分别+1、+2、+2pct。2）域控制器：2025年5月，乘用车自动驾驶域控制器渗透率为28.7%，同比+13pct，环比+3pct。
1）牛肉：美国2026年牛价景气预计维持向上，国内牛肉价格淡季不淡，看好2025年牛周期反转上行。USDA7月供需报告预计2026年美国牛肉市场供给加速调减，2025Q3-2026Q2分别同比变动-2.8%、-4.0%、-2.8%、+0.2%。2024年末国内牛存栏结束连续五年增势，同比调减4%以上；国内基础母牛自2023年下半年呈调减趋势，且于2024年明显加速，我们认为在产能去化以及进口缩量涨价影响下，国内牛周期有望于2025年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。
3）猪肉：2026年美国猪肉预估消费增长略高于供应0.1%，国内生猪产能低波动、预计景气维持。USDA7月供需报告预计2026年美国猪肉市场供应和消费均较上一年度有所增长，市场规模进一步扩大，2025Q3-2026Q2单季猪肉价格分别同比变动+15.7%、+3.4%、+0.6%、-2.4%。国内能繁母猪产能维持低波动状态，2025Q2末官方能繁存栏环比+0.1%，预计2025年养殖端有望维持较好盈利。
2025年上半年储能行业需求保持高速增长。2025上半年由于国内市场“抢装”及美国市场抢运，国内储能系统、储能电池出货均实现高速增长，根据GGII数据，国内储能系统出货量达到110GWh，接近于2024全年，出口大增，储能电池方面2025上半年出货量265GWh，同比+128%。分地区储能需求情况来看，1）国内方面，储能需求延续高速增长。国内2025年上半年实现储能招标126.3GWh，同比+101%，中标189.8GWh，同比+182%；2）美国方面，表前储能平稳增长。根据美国能源署（EIA）数据，2025上半年表前储能实现装机5.65GW，同比增长30%，“大而美”法案通过，美国地区储能短期需求有望走强；3）欧洲方面，表前储能需求持续高增。以德国储能装机数据为例，2025年上半年德国储能新增装机共2.6GWh，同比-10.8%，其中表前储能新增装机0.58GWh，同比+130%。
新兴市场有望成为国内储能企业重要出口方向。根据GGII统计，从2025年上半年海外订单情况来看，新兴市场储能需求增长较为显著，中东/澳洲/东亚三地分别达到35/33/24GWh，三个区域合计的订单产值约为600-700亿元。一方面，由于美国发布“大而美”法案，储能装机需求增速在2026年以后可能存在下滑，另一方面，中东、东南亚、南非、印度、拉美等新兴市场多地存在电力紧缺问题，各国政府扶持政策频出，储能装机需求有望大幅度提升，因而新兴市场有望成为中国储能企业出口重要方向。
全球储能市场展望，新兴市场发展可期。由于2025年国内市场抢装及美国“大而美”法案通过，2026年储能装机需求或将减弱。我们展望全球2025-2027年储能新增装机容量为221/191/190GWh，同比变动+18%/-13%/-1%，对应2025-2027年全球储能系统产值1787/1550/1533亿元，同比变动+19%/-13%/-11%。展望新兴市场（包含中东及亚非拉地区），我们预计2025年储能装机显著增长后，2026-2027年进入稳健增长期，我们保守预计2025-2027年实现储能新增装机40.5/44.8/50GWh，同比增长293%/10.6%/11.6%，对应2025-2027年新兴市场储能产值为420/475.6/537亿元，同比增长147%/13%/13%。
AI服务器、普通服务器等需求拉动高端覆铜板市场空间。由于AI应用的快速落地及科技巨头AI资本开支的加码，AI服务器出货量快速上升。AI服务器中GPU板组为相对于普通服务器的增量，以英伟达服务器为例，GPU板组主要包含GPU组件、模组板 NVSwitch，这三部分都会应用到高等级CCL板。普通服务器用覆铜板升级处于关键转型期，且服务器迭代后所需的CCL板层数有明显的升幅，高性能服务器对高速覆铜板的需求不断扩大。
钨及钨价格：钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨粉冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包括机械制造、汽车制造、电子信息等行业。截至7月23日，65%黑钨精矿报价18.5万元/标吨，较年初涨29.4%；仲钨酸铵报价27.2万元/吨，较年初涨28.9%；钨粉报价405元/公斤，较年初涨28.2%；碳化钨粉报价395元/公斤，较年初涨27.0%。废钨棒报价315元/公斤，较年初涨43.2%。
钨供给：25年第一批指标缩量。2023年-2025年第一批开采指标分别为6.3万吨、6.1万吨、5.8万吨，25年一批指标同比降6.45%，江西主产区配额减少2370吨，强化供应偏紧预期。我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2006年全球钨矿生产达到峰值9.1万吨，其中中国产7.9万吨，占比87%。此后总量控制政策逐步落实，中国钨矿产量中枢下移。近十年全球钨矿产量较为稳定，在8万吨附近波动，2024年中国钨矿产量为6.7万吨，占全球钨矿产量83%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等。2024年全球钨矿储采比57年，中国钨矿储采比36年。上半年钨做为战略资源重要性提升，矿山供应持续趋于紧张，市场整体现货库存较少，未来或将支撑价格继续提升。其中钨精矿和APT工厂总库存均处于近五年低位。
钨需求：新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，雅下项目打开钨产业长期空间。APT开工率居历史高位，新能源汽车、军工领域对高端硬质合金需求增长，显示需求韧性，支撑中高端钨品价格。分领域看，下游硬质合金、钨材（钨丝）的预期增速较为强势，钨特钢和钨化工表现较为平淡。2024年钨需求7.1万吨，同比增速3.5%，其中硬质合金消费钨41409吨（59%），钨特钢消费钨10648吨（15%），钨材消费钨16000吨（23%），钨化工消费钨2711吨（4%）。2025年6月，APT开工率录得74.95%，处于近五年历史同期最高位。此外，雅下项目对钨产业提供未来十年市场空间，叠加我国钨产业大型工装设备、工器具、工矿刀具的精深技工技术逐步爬坡，钨产业有望长期收益。
钨供需平衡：预计2025年我国钨供需约有2919吨缺口，钨价中枢有望持续抬升。根据我们测算，未来需求增量主要来自光伏钨丝增产，预计2025-2027年中国钨需求分别达到62703/66642/70866吨，同比增长4.9%、6.3%、6.3%；供给端假设每年指标增长2000吨，原钨产量分别为59785/60815/61846吨，考虑12000吨的废钨年利用，2025-2027年钨缺口分别为2919/5826/9020吨。
要点总结：价格战压力需要创新破局。成长性对比：运动品类中，运动服运动鞋，跑鞋其他运动鞋；运动品类大货品牌增速中，阿迪达斯李宁特步安踏361度耐克；价格对比：篮球鞋运动休闲鞋板鞋跑鞋运动服，耐克阿迪达斯安踏李宁特步361度。各品类、各品牌均价在本季度整体回落，体现出需求的压力与竞争的加剧。各品牌细分品类中体现出较好的价格和销售趋势的案例主要在于新品的结构性贡献增大，如阿迪与国产品牌的跑鞋，通过满足运动时尚的需求或更精细化跑步的需求提高消费者的支付意愿，而同质化的功能性产品也面临价格下行的压力。